1.1. 公司简介：主营微纤维玻璃棉及制品，实现全产业链布局

再升科技前身成立于 2007 年，2015 年在上交所挂牌上市，致力于微纤维玻璃棉及 其制品的研究。再升科技自成立以来专注于超细纤维、膜材、吸附材料以及吸音绝热材 料等新材料的研发和应用，以材料为基石，深度挖掘材料的优势性能，先后于 2009、2013 年获评高新技术企业、重庆市创新型企业，2018 年获得国家企业技术中心认证；公司通 过成立宣汉正原、收购重庆纤研院、纸研院、苏州悠远、深圳中纺股权，设立重庆宝曼、 朗之瑞，合资设立松下新材料子公司，与曼胡默尔达成合作等，不仅实现微纤维玻璃棉 从材料到应用端的全产业链布局，同时拓展了核心过滤材料和节能材料产品。 再升科技的产品包括上游材料——微纤维玻璃棉；中游制品——玻璃纤维滤纸、低 阻熔喷滤料、PTFE 滤膜、真空绝热板芯材（VIP 芯材）、高比表面积电池隔膜（AGM 隔 板）；下游设备——空气净化设备等，为工业与民用、医疗、电子、农牧业、室内空间、 军工、航空航天等领域提供“干净空气”和“高效节能”的应用产品及解决方案。

【资料图】

公司控股股东和实控人为郭茂先生，通过股权激励绑定核心高管及员工。截至 2023 年中报，公司第一大股东及实控人为董事长郭茂先生，持股比例为 36.4%；第二大股东 为上海广岑投资中心（有限合伙），持股比例为 6.2%，为公司前身再升发展 2010 年增资 所引入的股东。此外，公司分别于 2019 年和 2022 年设立两期股权激励计划，激励对象 包括公司及子公司高管、其他管理层、中层管理人员、核心业务人员等，实现利益共享。 公司通过直接控股或参股多家子公司扩大业务范围，实现产业链延伸。公司上市初 期业务以外销玻璃纤维滤纸和 VIP 芯材为主，辅以少量的微纤维玻璃棉和 AGM 隔板业 务；公司自 2015 年开始进入多元化快速扩张阶段，业务范围延伸至干净空气产业链和 相关节能材料产业链。截至 2023 年中报，公司下属 9 家二级全资子公司，5 家二级控股 子公司，多家孙公司和合资公司，业务涉及微纤维玻璃棉产业链多个环节。

1.2. 业绩短期承压，积极开拓其他干净空气市场

公司 2022 年业绩承压，2023 年以来收入与利润增速均出现修复，干净空气板块表 现亮眼。公司近 10 年营收增速 CAGR 为 26.6%，2022 年业绩承压，实现营业收入 16.2 亿元，同比下滑 0.4%，归母净利润 1.5 亿元，同比下滑 39.8%；公司近两年营收增长放 缓，其中 2021 年主要是受到 2020 年贡献主要营收增量的口罩及熔喷产品的收入规模大 幅下滑的影响，2022 年营收较 2021 年基本持平。2023 年以来公司收入与利润情况出现 修复，单 23Q2 实现营业收入 4.4 亿元，同比+5.3%，较 Q1 加快 2.8pct，实现归母净利 润 0.5 亿元，同比-5.3%，较 Q1 同比降幅缩窄 38.6pct。分业务板块来看： 干净空气板块：2022 年实现营收 10.2 亿元，同比增长 13.4%，若剔除猪舍新风相关 滤材及设备收入后同比增长 22.8%。其中，净化设备业务实现营收 4.3 亿元，同比+7.6%， 主要受益于下游半导体、光电面板、新能源汽车等应用领域的拉动；公司在猪舍新风应 用项目放缓的情况下，积极开拓其他干净空气市场作为补充，滤纸及其他业务实现营收 5.9 亿元，同比+18.1%，其中 PTFE 滤材的营收取得了 113.62%的大幅增长。23H1 公司 干净空气板块实现收入 5.35 亿元，同比+10.7%，预计主要受益于半导体洁净室领域需 求逐步释放。

高效节能板块：公司高效节能板块业务承压，2022 年实现营业收入 5.7 亿元，同比 -17.3%，主要是由于转口贸易的保温节能产品的收入规模大幅下降，2022 年转口贸易保 温节能产品收入 1.18 亿，同比减少 46.02%。23H1 公司高效节能板块实现收入 2.69 亿 元，同比-5.0%，继续受到保温板转口贸易量下降的影响，但随着玻璃棉产能爬坡，Q2 玻璃棉产品收入环比 Q1 增长 11.9%。

公司 2022 年海外收入占比为 32.3%。公司 2022 年国内实现主营业务收入 10.8 亿 元，同比+2.0%，海外实现主营业务收入 5.1 亿元，同比-4.0%。公司致力于打造干净空 气领域的国际一流品牌，在国内重庆、东莞、苏州、四川设立四大制造中心，产品远销 国内及海外数十个国家和地区，2022 年国外营收同比下滑主要是受到转口贸易的保温 节能产品同期大幅减少的影响，若扣除转口贸易的保温产品，公司国外营收将较去年同 比+25.3%。

干净空气业务占比提升的同时毛利率下降，导致公司整体利润水平阶段性下滑。公 司 2022 年综合毛利率为 25.8%，同比下滑 5.2pct，销售净利率为 9.6%，同比下滑 5.9pct， 干净空气/高效节能板块分别实现毛利率 27.3%/23.0%，同比分别-8.7/-1.4pct。公司综合毛利率降幅较大，一方面是受到净化设备业务毛利率下滑的影响（2022 年营收占比由 24.5%提升至 26.4%，而毛利率下降 10.9pct 至 17.2%），另一方面，微纤维玻璃棉与玻纤 滤纸生产的原材料、能源价格提升也进一步对毛利率水平形成拖累；公司逆势加大市场 开拓和产品研发投入，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.9/+0.6/+1.1/-0.7pct，同时 确认了对子公司苏州悠远及深圳中纺的商誉减值 1752.14 万元。 2023 年以来公司毛利率、净利率实现回升，主要得益于单位固定成本的下降和费 用率的压缩。公司 23Q2 单季毛利率 25.2%，同比下降 1.1pct，主要是大宗原材料成本仍 未回落至历史水平，加之新产线产能尚未完全释放导致单位固定成本上升，此外产品结 构波动也带来一定影响，但 Q2 毛利率环比 Q1 继续回升 2.4pct，反映产能爬坡推动公司 单位成本压缩；公司 23Q2 期间费用率为 13.4%，同比压缩 2.0pct，其中销售费用率/管 理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.0pct/-0.1pct/-2.6pct/+0.7pct，管理费用率下 降主要得益于股权激励费用减少，研发费用率下降主要得益于部分研发费用进入开发阶 段而减少。

再升科技覆盖的微纤维玻璃棉产业链可大致分为上游（微纤维玻璃棉等原材料）、 中游（滤纸等制品）和下游（过滤设备等）三个环节：

（1）微纤维玻璃棉：微纤维玻璃棉以石英砂等矿物质为主要原材料，是高性能玻 璃纤维过滤纸、真空绝热板芯材（VIP 芯材）、保温棉毡及 AGM 隔板等产品的核心原材 料；微纤维玻璃棉的生产具有一定的工艺和资金壁垒，生产线单位投资约 0.8-1 亿元/万 吨产能，截至 2021 年末公司共有产能 6.1 万吨，公司生产的微纤维玻璃棉部分供制品加 工使用，部分对外销售，2021 年实现营收 2.3 亿元。

（2）中游制品及产品：公司业务涵盖的微纤维玻璃棉制品主要包括玻璃纤维滤纸、 VIP 芯材、AGM 隔板等。玻璃纤维滤纸是采用湿法成网工艺制成的厚度约为 0.3mm 的 过滤介质，广泛用于先进制造、生物医药、畜牧养殖等对空气洁净度有较高要求的领域； VIP 芯材是采用湿法或干法工艺制成的 VIP 纳米保温绝热材料，主要在冷藏（冰箱、冰 柜）领域替代聚氨酯发泡塑料；AGM 隔板是密闭阀控式铅酸蓄电池的专用核心材料， 防止正负极短路，服务于汽车启停、发动机启动、动力、通讯、不间断电源等领域。2021 年，公司玻璃纤维滤纸/VIP 芯材/AGM 隔板分别实现营收 4.0/0.8/1.6 亿元。

（3）下游应用场景：微纤维玻璃棉终端应用场景涵盖了工业制造、室内公共空间、 个体防护、动植物养殖等多个行业，高效节能主要涵盖冰箱、冷链物流、建筑保温、新 能源汽车等行业。近年来公司积极开拓畜牧业、住宅、餐饮油烟、新能源车辆等新风领 域，在室内空间、移动空间及先进制造等应用场景进行布局，下游应用不断延伸，提供 全方位净化空气解决方案，例如子公司中，悠远环境主要产品包括 FFU 净化单元以及配 套高效过滤器产品，再升净化主要从事无尘空调产品生产及销售，重庆朗之瑞主要从事 汽车座舱空气过滤器生产销售。

2.1. 实现核心原材料大规模量产，具备能源采购成本优势

微纤维玻璃棉是公司产品体系的核心原材料。微纤维玻璃棉是以加热硅酸盐（玻璃） 溶液为材料，借助离心机产生的离心力或天然气等燃烧产生的高速气流喷吹制成的细、 短、絮状纤维，平均纤维直径不大于 3.5 微米。微纤维玻璃棉具有比表面积大、产品离 散度小、渣球含量低、无杂质、微孔隙率高等优点，形成了很好的过滤、吸附、纳污性、 保温、吸声性能。微纤维玻璃棉的主要生产工艺包括火焰法和离心法，两者区别在于火 焰法是将通过漏板后形成的一次纤维在燃烧室火焰下高速吹喷制成玻璃棉，离心法是借 助离心机的离心效果制成玻璃棉，总体来看，火焰棉的纤维直径更细，过滤效果更好， 一般作为造纸棉使用，主要用于生产玻璃纤维滤纸，离心棉主要作为造板棉使用，用于 生产 VIP 芯材等。

公司设立宣汉正原子公司实现微纤维玻璃棉大规模量产，产品品质达到国际标准。 微纤维玻璃棉为生产玻璃纤维滤纸、VIP 芯材、AGM 隔板等制品的核心原材料，其品 质好坏将直接影响制品的质量，例如比表面积会对制品的热学性质、吸附能力、化学稳 定性等产生明显影响，非纤维化杂质会影响制品的过滤效率、抗拉强度、均匀度和导热 系数等，国际知名厂家包括 Owens Corning、Johns Manville、Lauscha、Evanite 等，国内 其他生产企业还包括世环新材、中材科技、瀚江新材等。 公司是国内唯一一家同时拥有火焰法和离心法微纤维玻璃棉生产技术的高新技术 企业，新建产能投产可期。公司于 2010 年成立宣汉正原子公司，是国内最大的微纤维 玻璃棉生产基地，截至 2022 年末已建成 16 条微纤维玻璃棉生产线，2022 年实现营业收 入 5.2 亿元；公司的微纤维玻璃棉产品 2017 年通过德国 Fraunhofer 研究所的认证，成为 国内第一家通过该项测试的企业，获得国际市场敲门砖，2021 年公司实现玻璃棉产量 5.9 万吨，其中 2.1 万吨为自产自用，3.9 万吨为对外销售，自用棉/外销棉吨均价分别为 14870/5968 元，产生价差是由于外销部分主要是用于高效节能部分的造板棉，对于用于 生产滤纸等产品的技术工艺要求较高的玻璃棉，公司均由内部生产提供，保障原材料的 高质量供应。2021 年末公司微纤维玻璃棉产能为 6.1 万吨，截至 2022 年底公司“年产 5 万吨高性能超细玻璃纤维棉建设项目”部分产能已投产，该项目全部投产后预计公司 微玻璃纤维棉年产能将达 12 万吨。

宣汉正原生产基地毗邻中石化普光气田，为其采购天然气奠定得天独厚成本优势。2015-2017 年公司微纤维玻璃棉成本中能源动力部分占比分别为 48.6%/48.9%/41.7%,在 生产微纤维玻璃棉时，由于火焰法主要以天然气作为生产能源，天然气费用一般占微纤 维玻璃棉总成本的 40-50%，离心法的窑炉环节也需要使用天然气作为能源，因此天然 气价格将显著影响公司生产成本。宣汉正原所在地宣汉是川气东送首站，公司厂址毗邻 的普光气田是全国最大的海相整装气田，拥有 150 亿方的天然气年产能，2016-2022 年 公司采购天然气均价均位于 1.5 元/立方米附近，包含的管输费极低，显著低于 3-3.5 元/ 立方米的全国天然气均价中枢，区位优势突出。

2.2. 玻纤滤纸为核心产品，多元材料布局满足终端定制需求

2.2.1. 核心产品玻纤滤纸为高端过滤器常用滤材，将受益于半导体洁净室市场扩容

玻璃纤维滤纸是公司干净空气板块的主要产品，是高效过滤器中最常用的滤材之一。 玻璃纤维滤纸是以微纤维玻璃棉作为主要原材料，采用湿法成网工艺制成的厚度约为 0.3mm 的过滤介质，具有容尘量高、过滤效率高、纤维分布均匀等特点，是理想的干净 空气过滤材料，也是干净空气设备的核心部件。公司玻纤滤纸产销率基本稳定在 95%- 100%区间，2021 年实现营收 4.0 亿元。 玻纤滤纸按过滤效率可分为中效（ASHARE）、高效（HEPA）和超高效（ULPA） 三大系列，当前玻纤滤纸主要可应用于三大类场景： （1）工业制造的生产环境，在半导体元器件、多晶硅、精密仪器仪表、制药工程、 医药卫生、医疗器械、药品、食品等需在洁净的环境中进行生产或操作的领域，洁净室 是重要的基础设施，而玻纤滤纸是洁净室中的重要耗材； （2）民用新风系统，应用于办公室、酒店、商场、展览馆、学校、医院等公共场所 以及汽车、货车、飞机、飞行器等客舱内的新风系统，用于创造洁净的生活和生存环境， 近年来畜牧业和高效农业等领域对玻纤滤纸的需求也持续提升；（3）发动机等运行环境，装载机、挖掘机、战车、战舰、铁路机车、飞机、运载火 箭和高档汽车等的发动机一般使用包括玻璃纤维复合滤纸在内的多层过滤系统，从而防 止硬质颗粒对缸体的磨损，保证内燃机流量和吸入真空度，从而实现高效运作。

下游高端制造业蓬勃发展，带动洁净室行业快速扩容。随着制造强国战略的持续推 进，国内半导体及泛半导体、新型显示、生物医药等国家战略新兴产业快速发展；洁净 室是高科技产业发展必要的前序投入，高科技产业投资的快速增长驱动了洁净室行业市 场的快速扩容。根据圣晖集成招股说明书，2021 年我国洁净室市场规模达到 2146 亿元， 在 2015-2021 年均保持 10%以上的增速。洁净室下游行业包括集成电路、新型显示、生 命科学、食品药品大健康等高科技行业，电子信息产业（IC 半导体、光电面板等）占比 超五成，下游产业的快速发展将为我国洁净室需求创造增长点。

全球半导体产业市场规模保持增长，为洁净室行业发展提供良好契机。半导体产业 一直为全球主要经济体激烈竞争的目标，一方面是由于半导体国产化、自主可控对于维 护国家信息安全、占据信息市场主导权等具有重要战略意义，另一方面也是由于 5G、 AI、云计算以及汽车电子等新兴领域的崛起带来对于先进工艺半导体产业的市场需求的 日益增长；根据 WSTS，2022 年全球半导体产业市场规模达到 5735 亿美元，过去 10 年 的复合增长率达到 6.98%。

集成电路为我国最大贸易逆差商品，自给率仍待进一步提升。根据海关总署数据， 近年来我国集成电路进口金额快速增长，已超过原油，汽车整车、零部件等商品，成为 我国进口金额最大的商品品类；随着进口金额增长，集成电路贸易逆差也逐年扩大， 2010-2022 年由 1277 亿美元增至 2617 亿美元；根据 IC insights，2021 年我国集成电路 自给率为 16.7%，距离 2020 年“十四五”规划提出的 2025 年国产芯片自给率达到 70% 的目标仍有很大差距，进口替代空间充足。

中国大陆晶圆产能占全球比例逐年提升，国内晶圆厂资本开支继续保持高强力度。 根据 SEMI 统计，2018-2021 年中国大陆折合 8 寸晶圆产能在全球产能中占比由 12.5% 提升至 16.2%，2017-2020 年间全球投产的 62 座半导体晶圆厂中 26 座设于中国，占全 球总数的 42%，2018-2020 年中国大陆 12 寸、8 寸晶圆厂年均投资达 2362 亿元，其中 内资 1768 亿元；国家战略、下游需求、产业迁移、半导体行业逆周期扩产等多重因素 导致国内大力发展集成电路产业成为大势所趋，根据 SEMI《300mm Fab Outlook to 2024》 预测，到 2024 年中国大陆将增加 12 英寸晶圆厂 8 座，根据 ittbank 等平台披露的国内 主要厂商 12 英寸晶圆产能扩产计划，中国大陆晶圆厂未来新增产能有望达到 190 万片/ 月；国内核心晶圆厂（中芯国际、华虹半导体等）近期发布的 23Q1 季报中也基本维持 了此前对于 2023 全年资本支出的判断，半导体行业的持续加大投入将为洁净室行业带 来广阔的市场空间。

外资企业仍占据市场主导地位，公司生产工艺不断实现突破，份额提升空间充 足。玻纤滤纸行业具备一定的准入门槛，行业玩家较少，国外生产企业主要包括 H&V、Lydall、Ahlstrom、Dumas（2012 年被 Hokuetsu 收购），国内生产企业包括再升 科技、中材科技（南京双威事业部）等。总体来看，国际知名企业成立时间早，在技 术、产品设计等方面优势明显，且近年来随着我国对玻纤滤纸需求量的增多，国际企 业纷纷通过在国内设立独资或合资子公司的方式进入国内市场；但再升科技近年来生 产技术不断突破，目前生产的玻璃纤维滤纸对 0.1-0.3μm 粒子的过滤效率最高可达到 99.9999%及以上，部分产品质量已经可以和国际巨头媲美，随着下游需求的快速增 长，未来有望获取更大的全球市场份额。

我们预测未来两年大陆洁净室行业规模增长将为玻纤滤纸带来 37 亿元的市场空间， 支撑滤纸市场规模提升。 （1）根据 Omdia 数据及预测，2022-2024 年中国大陆集成电路资本开支为 269/204/252 亿美元； （2）根据屹唐股份招股说明书，洁净室工程资本开支在集成电路制造资本开支中 占比为 10-20%，取中位数 15%；我们假设集成电路资本开支转化为洁净室等厂务招标 需要半年时间，洁净室资本支出将在当年和次年各释放一半，经汇率换算后，我们预测 2023-2024 年中国大陆集成电路行业洁净室工程市场规模总量将达到 481 亿元； （3）大陆洁净室市场中集成电路行业占比约为 13%，假设这一占比保持稳定水平， 预计 2023-2024 年大陆洁净室市场整体规模将达到 3700 亿元；假设净化设备投资占洁 净室工程投资总额的 5%，滤纸占净化设备投资总额的 20%，对应 2023-2024 年玻纤滤 纸市场空间总量为 37 亿元； （4）滤纸具有耗材属性，高效及超高效滤纸的更换周期在 2 年左右，且随着先进 制造业高速发展，当原有中低效过滤介质不能满足精细化生产的需求时，需使用更高效 率的干净空气过滤材料进行替换，若考虑替换需求，玻纤滤纸市场空间将进一步提升。

公司发行可转债的部分募投资金用于干净空气过滤材料建设项目和智慧升级改造 项目，进一步加强滤材领域竞争优势。近年来公司玻纤滤纸产能快速增长，2019-2021 年 滤纸年产能由 6600 吨增至 12000 吨，公司 2022 年可转债已发行完毕，其中部分资金拟 用于年产 8000 吨干净空气过滤材料建设项目（1.6 亿元）和干净空气过滤材料智慧升级 改造项目（4930 万元），建设期分别为 2 年和 18 个月，预计项目完全投产后预计将为公司带来 4.5 亿元/年的营收和 7359 万元/年的利润总额增量。其中，年产 8000 吨干净空 气过滤材料项目预计建设期完成后第 1-3 年的投产量将分别达到设计能力的 60%/80%/100%；智慧升级项目拟对现有生产线进行技改，提高生产效率；预计项目全 部投产后公司滤纸年产能将达到 22000 吨。

2.2.2. 公司全面布局三大主流滤材，满足不同过滤效率需求

公司形成玻纤滤纸、高效 PTFE 膜、低阻熔喷滤料三大滤材全面布局，材料协同可 满足不同过滤效率的需求。（1）高效 PTFE 膜：是以特殊工艺生产制备的含有大量微孔、 孔隙率极高的薄膜，具有化学性质更稳定、纤维分布更均匀、过滤性能更高、阻力更低 等优点，在面板、半导体、医药、民用家电等行业的应用日益广泛；公司全资子公司重 庆纸研院于 2017 年出资设立重庆宝曼新材料有限公司，成功实现 PTFE 覆膜滤材的研 发和生产，其自主研发的 PTFE 过滤膜系列也可实现 HEPA、ULPA 各等级的过滤效率； （2）低阻熔喷滤料：以聚丙烯为主要原料，纤维直径可以达到 1-5μm，具有独特的毛细 结构，兼具优良过滤性能和物理强度；公司于 2017 年入股深圳中纺，并于 2019 年股权 补偿完成后成为控股股东，其生产的低阻熔喷滤料过滤效率达到 HEPA 级别，可应用于 空气净化器、新风系统、个体防护等领域。公司多年深耕干净空气材料的技术，为国内 首家、全球少数同时布局三大滤材的企业，实现产品互相协同，涵盖初、中、高效过滤 等级，可为终端客户提供多材料、定制化的干净空气解决方案，提升公司市场竞争力。

2.3. 与曼胡默尔强强联合，加速滤材跨行业布局和全球化拓展

公司公告向曼胡默尔转让悠远环境 70%股权，并授予曼胡默尔剩余 30%股权的购 买期权。7 月 25 日公司发布公告，拟将其持有的全资子公司苏州悠远环境科技有限公司 70%的股权转让给曼胡默尔新加坡控股，预估价格为人民币 3.17 亿元；此外，公司同意 授予曼胡默尔新加坡控股一项购买期权，在购买期权期间（自 2026 年 1 月 1 日起至 2029年 1 月 2 日，或《购买期权协议》终止日中的较早日），曼胡默尔新加坡控股有权自行 或指定一家实体购买公司持有的悠远环境剩余 30%股权。 与曼胡默尔强强联合，有望加快公司过滤业务跨行业延伸和全球化布局。曼胡默尔 集团是全球领先的过滤技术解决方案提供商，全球车用滤清器领域的龙头企业，拥有交 通和生命科学与环境两个事业部，主要产品包括用于内燃机和工业应用的燃料、机油和 空气过滤器，用于电动和氢动力汽车的过滤解决方案，模拟技术和过滤介质，用于市政 和工业水及废水处理的膜技术，以及用于食品生产或生物技术等敏感工艺应用的膜技术 等，产品集中在再升过滤材料产品下游的设备环节，其滤清解决方案完全覆盖乘用车、 商用车、工程车等市场；曼胡默尔 2022 年总营收达到 48 亿欧元，主要集中在欧美市场， 截至 2022 年末已布局全球 80 余个地区，共计拥有 22000 多名员工。

通过此次交易，双方有望达成多方面战略合作关系。中期来看，公司以向曼胡默尔 集团批量提供高品质过滤材料服务为起点，有利于拓展公司在新能源汽车领域的布局； 同时双方将致力拓展悠远环境的应用领域，进一步扩大悠远环境的规模和提升技术实力。 长期来看，公司在曼胡默尔集团深耕的汽车过滤市场的产品体系和收入体量仍较小，双 方有望在全球范围内实现相关过滤材料及设备的共同开发、测试及业务拓展，加快公司 干净空气业务跨行业延伸和全球化拓展，打开中长期成长空间。

在高效节能领域，公司基于微纤维玻璃棉的超细性、绝缘性、均匀性、耐腐蚀性等 特点，推出真空绝热板（VIP）芯材、高比表面积电池隔膜（AGM 隔板）等主要产品， 有助于减少能源消耗，提高能源利用效率，减少碳排放等。

3.1. VIP 芯材：长期渗透率提升空间可观，中期有望受益于欧洲能效标准提 升

真空绝热板（VIP）是一种利用真空绝热原理生产的新型高效节能环保绝热材料，因其导热系数只有传统绝热材料的 1/6 甚至更低，且具有厚度薄、体积小、重量轻等优 点，应用快速拓展。但由于发展时间较短，当下尚处于市场发展初期阶段，真空绝热板 目前主要应用于家用电器（冰箱、冷柜等）、冷链物流（医用及食品保温箱、自动贩卖机 等）领域以及建筑保温领域。 真空绝热板的结构主要由三部分组成：芯部的隔热材料(Insulating material)、气体吸 附材料(Getter)和封闭的隔气薄膜(Barrier)。真空绝热板通过最大限度提高内部真空度来 隔绝热传导，达到保温、节能的目的。与传统聚氨酯等保温材料相比，真空绝热板具有 环境友好、高效节能、节约空间等优势：真空绝热板的生产和应用过程中不会产生 ODS 物质及 HCFs 类超级温室气体，且真空绝热板芯材可回收利用，是一种兼具性能稳定、 环境友好型材料；并且，与传统绝热材料相比，真空绝热板（VIP）导热系数只有传统 绝热材料的 1/6 甚至更低，且在达到同等保温效果的情况下使用厚度仅为传统材料的十 分之一，可节省大量空间。

公司生产的 VIP 芯材是真空绝热板的核心部件之一。VIP 芯材是以微纤维玻璃棉作 为主要原材料，采用湿法成网工艺制成的厚度为 1-10mm 的微纤维玻璃棉板，是真空绝 热板的核心部件之一，用于限制残余在真空绝热板中的气体分子的运动空间，从而阻止 气体对流并传导热量。

行业内具有一定规模的专业真空绝热板芯材生产企业有限，集中度较低，主要分为 四类企业：（1）国外大型家电企业，如东芝、松下、日立、LG 等，其生产的真空绝热板 和芯材主要满足自身要求，同时也向其它真空绝热板和芯材生产企业采购真空绝热板和 芯材，但由于业务种类繁多，真空绝热板及芯材仅为其整体业务中的一小部分；（2）既 生产真空绝热板又生产芯材的企业，如赛特新材等；（3）专业生产真空绝热板的企业， 包括美国的 ACU TEMP、德国的 Va-Q-Tek 和国内的滁州银兴电气、广州兴田等；（4） 专业生产真空绝热板芯材的企业，如再升科技、浙江兰良实业等。 VIP 芯材分为干法工艺和湿法工艺两种，湿法成型即采用传统微玻璃纤维纸生产技 术，将微玻璃纤维棉打浆后炒制烘干成型，干法成型则由微纤维玻璃棉直接加压而成， 且生产过程中不添加化学助剂；与传统湿法工艺相比,干法芯材生产难度更大，但绝热效 果更优，可节约成本 40%，具有制备成本低、导热系数更低的优点；公司 2017 年建成 全球唯一一条横幅宽度达 2.4m 的超细玻璃微纤维滤纸自动生产线，逐步从传统的湿法 芯材向干法芯材转型，性能和生产效率优于湿法生产企业的同时实现成本的大幅优化。

销售渠道方面，公司通过设立合资公司绑定大客户，并通过转口贸易形式供应海外 VIP 板需求。公司 2015 年 9 月与松下电器共同出资成立松下新材料，主要从事 VIP 板 的生产与销售。公司为松下新材料提供微纤维玻璃棉和 VIP 芯材，由松下新材料生产 VIP 板供松下电器生产家电使用，松下新材料的成立为公司与松下电器的持续合作奠定 基础，锁定下游大客户，也为公司进入全球家电市场提供契机，2017-2022 年营业收入 由 3471 万元增至 2.0 亿元；此外，由于公司尚不具备 VIP 板的产线，但全资子公司再 盛德掌握较多的 VIP 板境外销售渠道，因此公司自 2019 年以来开始开展 VIP 板的转口 贸易业务，具体操作方式为将 VIP 芯材出售给具备 VIP 板加工能力的合作方，根据客户 需求提出定制要求，此后回购加工成型的 VIP 板并向境外客户销售。公司 2021 年分别 实现 VIP 板销量及收入 7505 吨/2.2 亿元。

冰箱冷柜领域作为真空绝热板市场最先发展的领域，也是目前真空绝热板的最重要 应用领域，有突出的成长潜力。相较于使用聚氨酯材料作为绝热材料的原始冰箱，加入真空绝热板后冰箱耗电量明显变小，并且随着真空绝热板厚度增加耗电量逐渐变小，节 能效果越加明显；长期来看，冰箱作为家用电器中最主要的耗能产品，随着各国对节能 环保的日益重视，成为重点监管对象，各国的能效标准不断修订趋严，冰箱整体能效提 升的趋势必然会导向真空绝热板的更多应用。 欧洲于 2021 年 3 月开始实施新的制冷电器能效政策，有望激发欧洲市场真空绝热 板需求的新一轮增长。2019 年欧盟委员会授权发布《根据欧洲议会和理事会指令 2009/125/EC 制定制冷器具生态设计要求及撤销欧盟委员会法规(EC)NO643/2009》、《补 充欧洲议会和理事会关于制冷器具能源标签的法规(EU)2017/1369 及撤销欧盟委员会授 权法规(EU)NO1060/2010》。该法规一方面实施制冷器具新的能效标识，取消原来 A+/A++/A+++的分类标准，采用更高能效要求的、按 A 到 G 的能效等级分类方式（原 Class A++对应最新的等级 E），于 2021 年 3 月开始实施，原有 A+++级的冰箱大部分却 只能达到新能效 D 级，仅有非常少部分的产品能够达到 C 级以上；另一方面大幅提升 能效准入门槛，生效初期（2021 年 3 月 1 日后）非葡萄酒柜产品能效限定值在 F 级水 平，法规生效 3 年后（2024 年 3 月 1 日后）非葡萄酒柜产品能效限定值为 E 级水平。

我国冰箱能效政策的严格化趋势也将推动真空绝热板更为广泛的应用，渗透率提升 空间充足。（1）我国继 2015 年修订家用电冰箱能效等级后，2019 年 6 月，国家发改委 印发《绿色高效制冷行动方案》的通知。方案规划到 2030 年，大型公共建筑制冷能效 提升 30%，制冷总体能效水平提升 25%以上，绿色高效制冷产品市场占有率提高 40%以 上，实现年节电 4,000 亿千瓦时左右。（2）根据 2019 年 10 月发布的《中国家用电冰箱 产业技术路线图（2019 年版）》，2025 年冰箱能耗水平要比 2019 年提高 25%，2030 年要 比 2025 年再提高 25%，真空绝热板 2025 年的目标导热系数为 1.5mW/(m·K)，2030 年 的目标导热系数为 1.2 mW/(m·K)。（3）2023 年 2 月，国家发展改革委等部门发布的家 用电器更新升级和回收利用实施指南，提出到 2025 年主要家电中能效达到节能水平（能 效 2 级）及以上的占比较 2021 年提高 10 个百分点。

3.2. 形成 AGM 隔板规模化生产能力，进军国际市场提升影响力

AGM 隔板是铅酸蓄电池的专用核心材料。AGM 隔板指高比表面积电池隔膜，通 常是由直径为 0.5-3μm 的玻璃微纤维通过成网工艺制成的质地均匀的薄片状柔性材料， 具有优异的绝缘性、化学稳定性和丰富的微孔结构。AGM 隔板是阀控密封铅蓄电池的 核心材料之一，既可以阻止造成蓄电池正、负极短路的有害物质在电解液中迁移和扩散， 又可以在多孔性隔板中贮存一定数量的电解液，以保证电解液较高的导电性和电池反应 的要求，性能对阀控密封铅蓄电池的安全性、可靠性、使用寿命、电容量有着重要影响。

铅酸蓄电池广泛应用于电动自行车等电动轻型车配套的动力电池和汽车配套的起 动启停电池两大板块。根据观研天下，2021 年我国铅酸蓄电池产量为 25187 万千伏安 时，同比+10.8%，按照应用领域，铅蓄电池主要可分为动力电池、起动启停电池、储能 电池和备用电池四大类，根据智研咨询，2018 年动力电池应用占比达到 49%，是铅蓄电 池用量最大的下游市场，其次是起动启停电池，占比 38%。 公司 2013年起小规模生产 AGM隔板促进业务协同，目前已具备规模化生产能力。 公司生产 AGM 隔板起步较晚，2013 年启动生产主要是由于 AGM 隔板生产工艺与 VIP 芯材类似，二者可共用生产线，因此可实现降低生产成本、推动技术进步等；公司 2015 年定增募投项目中包含 AGM 隔板年产能 6000 吨项目，于 2018 年基本建成，至此公司 形成规模化生产 AGM 隔板的能力。 近年来，公司成功进入 Exide、南都电源、超威、天能等主流电池生产企业合格供 应商并取得订单；此外，2019 年公司与全球电池隔板巨头 MP 签署了 AGM 隔板排他性 销售《共识备忘录》，达成 AGM 隔板在欧美等发达区域的长期排他性独家销售框架协 议，为 MP 公司生产所需的 AGM 隔板，包括指定的规格、型号、数量及确保产品品质， 此举有利于公司提高产品品质和国际影响力，为公司占领欧美电池（启停电池 SST）高 端市场，实现 AGM 隔板全球布局奠定基础。

公司上市以来大力整合技术、人才资源，依托三大研发平台持续强化研究实力，产 品及应用端不断取得突破。（1）2015 年组建重庆纤维研究设计院，成功引进了东华大学 俞建勇院士团队等高层次人才，并与清华大学、南京航空航天大学、重庆大学等开展研 发合作，促进科研成果产业化；（2）2016、2017 年完成收购重庆纸研院 80%、20%股权， 承担公司“高效节能”产业链中的新能源材料板块，完成收购后公司对纸研院投资 1.2 亿元进行扩产和技改，使产品实现从单一玻纤洁净产品向玻纤洁净技术材料、AGM 电 池隔板、VIP 保温隔热材料、新型过滤材料（PTFE）与过滤器等多元化产品的发展；（3） 2017 年收购法比里奥 25%股权引进国外先进技术，拓展“智能高效室外空气净化”尖端 技术新市场，积极布局海外市场。

公司坚持自主创新，持续高强度研发投入和人才引进，取得丰富的研发成果。近年 来公司研发费用持续增加，2022 年公司研发费用为 1.1 亿元，研发费用率高达 6.6%，已 连续3年抬升，技术员工和本科以上高学历员工人数和在员工总数中的比重也快速增长， 反映公司研发团队的实力不断增强；公司及子公司已通过 ISO19001 质量体系认证， ISO24001 环境管理认证，AS9100 航空航天质量管理体系认证、IATF16949:2016 汽车及 其零部件质量管理体系认证、IATF16949:2016 空调滤清器制造管理体系认证等，截至 2022 年底共获得专利 198 项，其中发明专利 76 项。

公司不断拓宽干净空气和高效节能材料及产品的应用场景，丰富产品结构。 在干净空气领域，公司推出的微静电过滤材料利用特有电介质材料为载体的强电场 进行杀菌消毒、吸附细微颗粒物实现空气消毒净化技术，可应用于室内空气治理，消除 异味，提高空气清新度；化学过滤材料可针对 VOCs 气体、AICD 气体、BASE 气体等 纳米级分子化合物气体治理，公司可处理 ppb 级（十亿分之一浓度）甚至 ppt 级（万亿 分之一浓度）的极低浓度的气态分子污染物，针对不同污染物进行吸附、降解或者化学 反应，保障用户洁净生产环境。 在高效节能领域，公司的隔音隔热毯产品取得中国试验资格证书，并已开始向中国 商飞批量供应，高性能高硅氧纤维产品可应用于航空器的绝热防护层；公司的工业高温 玻璃棉、钢结构建筑用玻璃棉、畜牧防火保温专用玻璃棉、高性能吸音棉等可应用于多 种建筑节能场景，公司于 2022 年底投产了第一条建筑保温玻璃棉产线，另有两条生产 线正处于建设阶段，投产后公司将达到年产约 4 万吨的建筑保温玻璃棉生产能力，有望 受益于建筑行业向节能低碳方向的转型。

公司加速向下游应用端拓展，打通全产业链。在室内空间领域，公司子公司再升净 化联合德国妥思，针对高端民用市场打造再升家居舒适无尘空调，具有变风量调节系统、 HEPA 级净化和低运行能耗等多种优势，可以优化建筑整体气密性，提高建筑隔热保温 性能，减少室内外能量传递，降低建筑制冷取暖能耗；在高效农业与畜牧业领域，公司 与同济大学专家教授展开积极研究，针对集装箱植物工厂环境提供智能新风系统和箱体 保温隔热材料及装备，针对头部优秀养殖企业的猪舍新风需求提供特种滤材和设备，与 牧原集团达成合作；在石油化工、工业设备领域，公司研发生产出的用于油气分离和液 压过滤的玻璃纤维滤料，可应用于工业领域的固液、气固、气液分离和净化等，玻纤过 滤袋可用于钢铁、冶金、炭黑、发电、水泥、化工等行业的高温烟气过滤等；在新能源 汽车等移动空间领域，公司设立重庆朗之瑞新材料科技有限公司，为汽车座舱空气安全 和空气质量提供多种过滤器，已于 2022 年 6 月取得 IATF 16949:2016 管理体系“空调滤 清器制造”的管理体系认证。公司从核心滤材产品切入，已形成上游原材料（微纤维玻 璃棉）、中游制品（滤材、保温材料）、下游设备（新风系统等）纵向全产业链布局，下 游应用多点开发。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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